国信证券

随着期货市场容量和规模的不断扩大，期货公司专业水平和研究实力的不断提升，市场各方对国际成熟市场盛行的机构投资者CTA的呼声开始高涨，期货公司更是翘首以盼。
　　一、期货市场规模和参与者结构的不平衡
　　2008年我国期货市场成交规模再创新高，累计成交量为13.6亿手，累计成交额71.9万亿元，同比分别增长87%和76%，这已经是期货市场连续第四年高速发展。虽然全球经济危机阴影尚存，但今年第一季度国内市场的表现依然可圈可点，期货市场18.15万亿元的成交额与去年相比基本持平，而期货合约成交量达36582万手，同比增长23.42％，宏观经济波动对期货市场价格的影响被量的放大所抵消了，整个市场的总资金量即客户权益，去年年底为460亿―470亿元，目前已经增长至700亿元左右，同比增长超过40％。可见，期货市场在黯淡的经济环境下保持了非常高的增速。
　　在海外成熟期货市场中，机构投资者是市场运行的主力。比如香港交易所的金融衍生产品市场中，个人投资者仅占19%。2001年以来，我国期货市场法人开户逐年攀升，但是增长速度并不稳定，与个人开户相比仍显缓慢，法人开户数在全部开户的占比呈逐年走低的态势。据统计，目前国内期货市场投资者约54.2万户，其中法人投资者约1.9万户，以套保企业为主，法人投资者交易量只占整个市场的不足10％，持仓量只占45％左右，而国外期货市场机构投资者持仓占比一般在90％左右。
　　我国期货市场已经成为全球第二大商品期货市场，这种投资者结构不符合我国现有市场地位，也不能适应期货市场长远发展的需要。在“中国因素”扮演越来越重要角色的背景下，散户主导的期货市场难以取得大宗商品的国际定价权。抗风险能力弱是散户主导的投资者结构的特征，在充足的资金流动性支持下，容易使期货走势产生背离商品基本供求面的暴涨暴跌。
　　国内证券市场经过十年的发展已经摆脱了个人投资者主导的时代，同时也为期货市场的发展指引了方向。证券市场的逐步成熟造就了良好的生态环境，证券公司、基金公司和信托公司这些金融机构都有完善的业务结构和盈利模式：券商的自营和理财产品、开放式和封闭式基金、社保基金、各种公募和私募基金共同维护了证券市场的生态平衡。在海外成熟期货市场，除经纪业务之外，期货公司还可以开展境外代理、期货咨询、资产管理和代客理财等业务，这些业务也都促使期货公司成为市场中专业的机构投资者。
　　二、当前期货机构投资者群体的“生态环境”探析
　　期货市场是资金博弈的场所，投资者的逐利本性会衍生各种各样的需求，而资金与技术的联姻也会造就各种各样的生存业态。市场自身的创新总是先于我们的监管，从现有的存活业态分析，或许可以为我们打开思路提供一些帮助。
　　１．期货机构投资者的融资模式
　　总体来看，由于监管方面比较严格，期货市场运行良好的基金融资模式主要是私募性质的基金。私募的期货投资基金往往采用有限合伙的形式，目标群体是高收入的个人或机构投资者，投资者人数和最低出资额都受到严格限制。具体的募集资金形式主要有以下几种：
　　（1）期货工作室
　　一般由在证券或期货投资上有一定成就的人士发起，大部分负责为客户提供详细的市场操作计划，也有少部分经客户授权后进行直接操盘。他们的收入主要来自于期货经纪公司的佣金分成，有的也可以参与利润分成。就目前情况来看，这类期货工作室基本上处于地下状态，游走于非法集资的边缘，没有行政管理机关的批准和管理，因而是目前管理比较混乱的一部分。
　　（2）投资公司
　　这类公司根据行政机关批准的业务经营范围，主要是投资咨询服务，但其中很多投资公司提供多样化的期货委托理财产品，有一些实质上操纵着庞大的私募期货投资基金。在地下金融极其丰富的江浙一带，这种投资公司比较多，其客户大多是具有理财需求的高收入群体。投资公司的这笔资金往往没有较强的现货背景，而且喜好短线操作，是期货市场中的“热钱”。人才来源方面，投资公司往往集结了市场比较优秀的操盘手来为他们服务，这些操盘手往往有多年的期货投资经历，通过一些机构主办的实盘或模拟大赛脱颖而出。比如温州的一家投资公司从2008年9月开始通过日内模拟盘交易在市场中大规模发掘短线操盘手，每周开始一期比赛，参与的人数也在不断增加。
　　（3）期货公司的委托理财
　　这种方式是期货公司整合其广泛的人才和信息优势转化成生产力的模式。具体的操作方式要么参股或控股一家投资公司，提供人才和技术上的支持；要么与投资公司合作，享受佣金收入的便利。客户往往将资金委托给期货公司，双方在协议中确定关于可能发生亏损的分担和盈利的分配方案，年底分红按照委托协议规定的比例进行。期货公司依据自己对商品市场的研究，对客户委托的账户进行投资操作。
　　另外，由民生银行衍生产品业务部开发的“商品期货套利人民币理财产品”属于公募类型的基金，主要对国内商品期货市场的期现套利、跨期套利以及债券市场、证券市场及货币市场低风险产品进行投资。投资管理人将出资总规模的10%，用以保障个人投资者的本金安全及合理收益，产品设计拥有完整的风险预警、风险控制及风险评估体系。但由于管理层无法对买卖头寸进行实时监测，担心商品期货套利在实际操作中变成单边投机，使风险放大，损害投资者利益，该产品于发售前折戟。民生银行的产品创新虽然最后没有能够打开局面，但国内各方的努力，包括监管层的努力还是让我们看到了希望。同时，也给期货投资基金的发起方很多启示，比如如何严格控制风险，防止纠纷发生。当前证监会讨论的“特定客户资产管理业务”虽没有提及结合其他投资方式，期货公司依然可以依据自身优势，从商品期货自身的企业客户套保和相关品种、合约套利方面谋求比较稳健的收益。
　　２．期货机构投资者的产品介绍
　　现行期货市场机构投资者的操作方式有客户自我管理型（咨询型）、管理账户型、期货投资基金三种业务形态：
　　客户自我管理型：客户开立账户，自我管理，运作中由机构投资者给客户提供操作建议。这种方式在目前市场中不是特别流行，投资者往往根据自己的主观判断来进行投资，容易因进出时机的把握而产生纠纷。
　　管理账户型：客户将账户全权委托给期货机构投资者来运作，可以通过保证金监控中心每日查看资产的配置情况。管理账户具体可分为如下两种方式：（1）多样化理财账户。不同的理财专户有不同的风格，或者保守或者激进，保守的专户多看重初始资金的安全，而激进的专户更强调资金的成长。投资者可根据不同的风险偏好选择各自适合的品种。（2）多策略理财专户。多策略账户是把许多在不同领域有专长的投资管理者召集在一起，共同提供比单一账户更好的多样化投资组合，比如一部分资金做套利交易，另一部分做单边程序化交易。客户的委托资金会被分派给几个投资管理者或者管理团队，每一个投资管理者或者团队追求各自的投资目标。管理账户一般最低门槛为30万，资金规模越大所要求的分成比率越低。
　　期货投资基金：指为募集商品期货基金而发行受益凭证，从事期货基金业务。期货投资基金每日公布基金净值，不定期分红，类似于证券市场的开放式基金。投资基金一般对于最低资金要求在10000以上，认购时为1000元的整数倍，门槛比较低。投资者可以随时认购和赎回，认购时以投资者资金到位前一交易日收盘后的每份理财计划净值为认购价，投资者赎回时以账户管理人收到投资者书面赎回确认书的当日收盘后的每份理财计划的净值为赎回价。账户管理人一般在每年度最后一个交易日按照账户总权益收取1%―3%的账户管理费，账户管理人在投资者认购时按投资额的2%收取认购费，赎回时按赎回金额的3%收取赎回费。赎回资金在账户管理人收到投资人赎回确认书后，３个工作日内汇往投资人红利账户。
　　下表是一家典型的管理账户型期货工作室的期货理财产品简介：
　　

　　
　　　　
　　下图是山东一家投资公司股权型私募基金净值日走势，净值计算方法：当日每份理财计划净值=按各持仓品种当日收盘价计算的管理账户总权益÷当日理财计划总份数。
　　
　　

　　
　　
　　
　　我们从这家期货私募基金的权益走势来看，如果这张图反映真实的收益率，应该说国内已经有一批比较成熟的机构投资者做了相当成熟的示范。但是由于期货市场的高风险性，大多数投资管理公司在目前市场状况下还不能做到稳健盈利。在这种情况下，便出现了在一波行情中应运而生一些投资管理公司，而在另一波行情中又破产消失，存续时间太短。当然也有少数公司在经历了市场洗礼后逐渐步入成熟，日渐壮大，并在市场中形成一定的品牌效应。然而对于监管层来说，出于保护投资者利益和规范市场运作的考虑，现存的机构投资者还是受到政策、理念、技术、人才等多方面的诸多限制，前行的道路依然艰难。
　　三、期货市场呼唤成熟机构投资者的参与
　　１．从期货市场的最本质功能说起
　　期货市场最本质的功能无外乎价格发现和风险规避。价格发现功能可以通过期现升贴水或者期货远月升贴水来实现；风险规避则是期货最本质的套期保值功能所实现的。期货市场服务于现货企业、贴近现货企业需求，这是期货公司持久发展的动力。结合目前现货企业所遭遇的困境，以下几方面的工作是期货公司必须完成的：
　　一是满足切合企业实际的专业套保策划方案的需求。在企业的持续经营过程中，产品销售、库存定盘以及原材料采购等受到市场变动的影响较大，因此参与期货保值的策略也需进行相应动态调整。但期货市场是专家型市场，套期保值更是一个全方位的系统性工程，企业在套期保值过程中一般会面临较大的瓶颈，即缺乏期货品种深度研究和套保实物运作的研发队伍，而按照现货模式培养的套保人员容易陷入将期货等同于现货操作的误区。此外，由于企业套保部门设置的组织形式通常较为简单，在风险控制和流程管理上缺乏相对规范的监测机制，套保绩效评价体系尚未健全，当套保头寸比例超过一定区间就转变为投机，尽管原本需对冲的风险敞口被覆盖，但却暴露出更大的单边净持仓风险。作为组织架构和风控机制完备、擅长市场研究和实盘操作的专业CTA机构，恰好可以弥补和对接企业在套保方面的缺失，并发挥类似外部评级机构对银行内部信用风险评估的职能，因此CTA对提升企业套保的合规性和有效性显得尤为必要。
　　二是当前商品价格的联动性越来越强，如金属板块、能源化工、农产品之间在融入市场大格局中的联动，各板块内细分品种之间的联动。比如汽车产业的兴衰涉及到轮胎橡胶、钢材、镀锌、成品油一系列产业，而现货产业往往只能深入其中一两个品种，期货公司完整的信息平台则可以从纵向涵盖产业的各个角度。期货公司专业的研发更多地关注全球宏观经济动向、美元汇率波动、细分商品定价链条的演变等更高层次的内容，省却了套保企业需要关注的诸多方面，因而在期货公司平台上成立的CTA在宏观经济和产品研究上具备独特的资源优势，有利于推动企业在持续经营上“眼界更高、视野更宽”。
　　能够做到以上两点要求期货公司具备以下能力：一是深度和高水平研发，二是专业套保策划方案和操作实力，三是对风险控制和绩效的量化评估。目前能做到以上几点的国内期货公司并不多，这也是监管层迟迟不敢试水CTA的最根本原因。毕竟，现货企业通常对现货信息和行业基本面非常了解，而CTA机构对期货市场的把握非常专业和深刻，只有两者协同合作才可以充分发挥出优势互补的效用，无论对市场行情的研判，还是套保效率的提升都将产生积极正面的影响。从更广泛的角度来说，现货企业通过与CTA的对接，对于企业参与期货市场、有效合理运用对冲工具管理风险敞口、完善期货市场功能发挥以及相关产业规避行业系统性风险都将起到重大而积极的促进作用。
　　２．“游泳教练”也有下水的义务
　　上世纪90年代初证券和期货几乎站在同一起跑线上，而当今证券市场和期货市场的规模却不可同日而语。当前沪深股市的流通市值达到７万亿，而期货市场的整体规模只有700亿的客户保证金。我们看到，证券市场在2001年第一支开放式基金“华安创新”发行之后，证券市场基金的量变逐渐累积，到了2005年后市场成交量终于发生了质变。证券投资基金作为引领市场价值投资的主体，掀起了2005年后股权分置改革轰轰烈烈的行情。证券投资基金是我国证券市场发展进程中一项重要的金融创新，对稳定证券市场、树立正确投资理念、改善投资者结构、提供有效投资手段、促进上市公司加强经营管理、安全吸引外资等都发挥了重要作用。可以说，规范的证券投资基金的发展壮大对我国证券市场的健康发展做出了不可抹灭的贡献。
　　通过对当前市场上存在的期货私募基金的调研我们发现，期货市场上并不缺乏活跃的专业投资机构。一批专业从事期货投资咨询的类CTA机构，其在组织架构、操作模式和风险控制等方面也非常完备和成熟。特别是优秀期货公司的研发实力正在不断增强，并成为各类专业人才不断聚积的平台。若能通过合理的方式予以引导，积极推动整合行业资源优势，完全有条件独立出一批兼具高水准研发和实盘操作的专业CTA机构。反过来说，CTA在为投资者提供新投资渠道的同时，也可以吸引并聚集大量的高素质人才，包括比较成熟的证券基金行业的优秀人才加盟，用人才的积聚效应来促成期货市场的质变。
　　本着服务产业客户、把优秀人才和广泛的信息平台整合成生产力的目标，在期货投资基金这个“游泳池”里，“游泳教练”也有下水的义务。
　　３．CTA的金融创新
　　期货市场与证券市场虽同属风险偏好型市场，但期货市场因杠杆和双向交易机制而更加具备操作难度和高风险特征，因此期货市场更需要专业投资机构的培育和发展，期货基金的产品设计也需要很大的创新性。
　　可以预见的是，分类市场的差异化竞争之门在不久的将来就会打开，不同期货公司可以根据自身的优势特点开展不同的核心业务，期货市场良好的生态环境将会得到进一步改善。