国信证券

　　新年伊始，中国央行突然发布的货币紧缩措施便使市场投资者措手不及，一时间市场恐慌情绪蔓延，包括大宗商品在内的资本市场价格下挫。其间，一向与宏观经济关系密切的铜价更是大幅跳水。在铜市基本面并未发生重要改变的背景下，铜价走势的“冰火两重天”不禁引发人们对“回调”或“反转”的猜测。不过，尽管承认价格回落的合理性，参与本次讨论的分析师却并不担心铜价的长期牛市。或许挤去泡沫的价格更能让人看清商品价值的真实基础。　　借力政策调整空头集中发力　　2010年新年伊始，国内外有色金属市场价格便纷纷创下自2009年低点反弹以来的新高，其中伦铜最高达到了7796美元/吨，距离历史最高价不足1950美元/吨。然而很快，在中国央行突然收缩流动性的政策压力下，有色金属价格又纷纷下挫，铜价更是跌幅居前。尤其是在临近1月底时，伦敦铜价竟然连续三日大幅跳水，日均下跌超过200美元/吨，并拖累国内铜价出现连续下挫。2010年1月份，伦铜期价跌幅超过了9%，沪铜期价跌幅也超过了7%。跌幅如此出人意料，是铜的基本面发生了变化吗？　　我们先来看一下铜的供需状况。根据国际著名金属研究机构WBMS、ICSG和CRU的数据，它们对于全球铜市供应持续过剩的观点比较一致，唯一的区别是在过剩量的多少方面。对此，前两个机构的估计比较保守，估计过剩量约在20万吨左右，而CRU则估计过剩量高达115万吨。不过我们认为在CRU的消费数据当中可能没有包含中国的收储量。按照CRU的数据，中国2009年的铜消费量为593万吨，但是我们根据国内的产量和净进口量所计算出来的表观消费量达到了736万吨，差距较大。因此我们预计全球铜的过剩量不会达到CRU所估计的数量。目前，铜的过剩状况基本上延续了2008年的情形，因此供需方面表现正常。　　我们预计，未来铜的供应应该会趋于紧张，因为智利等主要产铜国矿工罢工不断，矿石品位也有所下降，而且今年国内铜企谈判确定的粗炼精炼（TC/RC）费也大幅下降至46.5美元/吨和4.65美分/磅，这预示着铜精矿供应将趋于紧张，从而将制约精炼铜的供应。同时，全球宏观经济的持续走好为铜的消费需求打下了良好的基础，未来精炼铜的需求应该会继续增长，一方面中国的消费需求会保持旺盛，另一方面欧美等其他国家的消费需求会逐步恢复。再者，全球的通胀预期越来越强烈，这一方面会推升铜价，另一方面也会增加铜的保值需求。　　因此，总体来看，铜的供需基本面实际上在逐步朝好的方向发展。唯一令人担忧的方面可能是库存，伦敦的铜库存近期持续增长，整个1月份库存量都维持在50万吨上方，且鲜有减少，上海铜库存则持续在10万吨左右徘徊。不过就历史情况来看，目前的铜库存水平并不算太高，因此也不足以给市场造成太大压力，那么大跌的压力究竟来自何处？　　从表面来看，最直接的因素莫过于政策的调整，而最大的政策压力来自中国。或许是发现市场已走到非调整不可的地步，中国央行近期频出重拳希望收缩市场流动性，首先是提高3个月央票的发行利率，然后提高1年期央票的发行利率，后来甚至突然宣布上调存款准备金率。在此之后，虽然没有再进一步的大动作，但是在公开市场上的小动作却没有停止，比如隔三差五上调1年期央票利率等。另外也有市场消息称，监管部门对于部分放贷过猛的银行实施了放贷限令，而且实施了差别存款准备金率，以遏制信贷的过快增长。央行的这些措施一方面是为了收缩流动性，另一方面也是为了遏制银行的放贷冲动，使全年放贷能够平缓进行。虽然从全年的角度来考虑，近期这些措施并没有伤害到流动性充裕的基础，只是拿走了市场流动性的增量，但是由于政策出台的时间出乎人们的意料，因此给市场造成了恐慌，打压了铜价。　　不只是中国，欧美也有政策调整。美国虽然没有加息，但是有奥巴马政府对于银行业务的干涉；欧洲也没有加息忧虑，但有部分国家面临着债务危机。铜价近期在政策层面上遭遇了“内忧外患”。就短期情况来看，我们预计这种政策压力还将持续，因此铜价有进一步下调的可能。　　不过，我们更倾向于认为政策调整实际上只是铜价下跌的一个导火索，而并不是最深层次的原因。2009年，有色金属价格自低点反弹以来一路凯歌，铜价2009年的涨幅更是达到了140%，在有色金属品种中居首。而且2009年全年铜价并没有出现任何有深度的调整，最大的一次回调幅度也不过18%，发生在4月中旬到4月底之间。这样就导致市场的做空动能一直受到压抑而无法释放。近期，空头很有可能会借着政策调整的契机而突然发力，将积蓄了一年的能量释放出来，使价格形成一波深度调整。　　技术分析派有一个理论基础，那就是历史会重演。2004年5月至2006年5月，铜价经历了两年的大牛市，伦铜从不足2500美元/吨上涨至8800美元/吨，期间空头一直没有机会发力。因此在连续上涨了两年之后，空头开始爆发，铜价开始了持续9个月的回调，超过了上涨时间的1/3，价格回落的幅度则超过了涨幅的50%。由此看来，目前的这一波调整很有可能演变为对2009年全年铜价走势的一个调整。我们按照技术分析的百分比理论和时间周期理论来推测，铜价调整的幅度至少应该在去年涨幅的1/3至1/2之间，时间上至少可能维持一个季度。　　当前铜价缺乏有力支撑　　近期，受美元回升、库存增加以及货币政策收缩等因素影响，基本金属价格普遍下跌，高盛基本金属指数下跌了1.7%。在此期间，尽管铜的表现开始时相对强劲，但最终也不可避免地出现大幅下跌。2010年1月份，伦铜期价最高升至7796美元/吨，而最低降至6720美元/吨，收报6738美元/吨，下跌9.04%。后期铜价走势将何去何从，目前市场看法不一。本文不参考基本面和政策面等因素的影响，仅从技术面角度对铜价未来的走势进行探讨，谨供参考。　　从短线走势来看，铜价已跌穿50日线，走势难以乐观。短期内铜价仍受制于1月上旬至今的下降轨道。伦铜期价上周五跌穿了6800美元/吨最要支持位，虽然本周以来有所反弹，但上方振荡区间的压力以及均线系统仍将阻碍铜价的大幅反弹。　　从技术走势看，伦铜期价在1月7日上涨至今年以来新高7796美元/吨，当日K线图较长的上影线表明上方抛压盘较重，且已经冲出布林通道的上轨，需要出现短期的修正行情。随后，伦铜出现了为期近两周的高位盘整走势。但是在1月22日以后，布林通道上下轨开始打开开口，且价格上攻中轨乏力，表明伦铜将迎来一波回调的走势。果然，1月27日，伦铜打破22日价格的低点开始大幅下挫，沿布林通道下轨向下跳水，直到触及6600美元/吨低点后回抽布林通道的下轨，同时，KDJ三线出现向上金叉，RSI指标处于31―39的区间内。金叉是超卖的信号，所以出现了超跌反弹的走势，但由于布林通道口呈收窄趋势，且均线系统仍然处于发散状态，所以笔者认为这是正常的反弹，不能判断为逆转。　　从周线走势上或许能看得更清楚一些。周线图上，随机指标快速线在超买区下穿慢速线之后，二者均在中性区域迅速向下且呈发散状态，表明反转之后的下跌趋势正在加速形成之中，或者说是刚刚开始。而随着价格的下跌，成交量的稳定增加也确认了反转趋势的有效性。　　从均线系统来看，价格刚刚跌破20周均线，而5周均线已开始掉头向下并即将穿越10周均线。所有这些都表明，下降趋势才刚刚开始。而从K线图上来看，目前下跌的价格缺乏有力的支撑位，重要的支撑区域在2009年8月至10月间形成的振荡区间。　　综合来看，伦铜目前的下跌趋势很有可能继续下去，直至6000美元/吨左右价位。届时价格将受到振荡区间下沿的强力支撑，而这时60日均线也或将移动至此价位附近，从而对价格形成支撑。经过这一段时间的下跌之后，随机指标将进入超卖区域，此时的价位将给超长线多头带来重新进场或加仓的极好机会，使得价格止跌。因此，对投资者而言，短期操作还是以空方为主。对于多头长线投资者，可以等待价格下跌之后的企稳阶段再行进场，以获得更好的价位，同时规避短期价格波动的风险。　　铜价短期调整为旺季上涨打下基础　　1月份铜价走势明显分为两个阶段：新年开始的第一周，在流动性依然宽松的环境中，良好的国内外经济数据刺激了铜价涨势的延续。但形势很快发生了逆转，1月12日，中国人民银行决定，自2010年1月18日起上调存款准备金率0.5个百分点，这是自2008年10月以来央行首次调整存款准备金率，而且，此次调整远快于市场预期，市场普遍担心中国将就此收紧货币政策，并怀疑后续还将有更多的收紧措施出台。“中国因素”助推了2009年铜价的上涨，此次中国货币政策的收紧也让海外资金感到紧张，担心会影响铜消费的反弹。由于市场对流动性紧缩的忧虑远远超过了对利好经济数据的反应，铜价随之走出了全面大幅回调的行情。在上述因素的影响下，铜价在激烈、快速的调整之后，将进一步回归基本面。　　进入消费淡季需求对铜价支撑有限　　国家统计局公布的数据显示，2009年12月份国内精炼铜产量为41.75万吨，同比增长了28.1%；铜精矿产量为8.85万吨，同比增长30.1%。2009年全年国内精炼铜累计产量为425.19万吨，同比增长9.6%；铜精矿产量为103.91万吨，同比增长10.8%。2009年铜冶炼企业开工率为87.3%，其中大型冶炼企业生产旺盛，开工率达到90%以上，正是基于对2010年全年价格走势的乐观预期，冶炼企业开足马力生产。　　2009年12月国内铜材产量100.52万吨，同比增加36.9%，环比上升9.6%，创出月度产量新高。1―12月累计产量980.01万吨，同比增加22.20%。对于未来几个月的铜需求情况，我们可以通过一些咨询机构提供的铜材企业订单情况来判断。　　1.铜线杆、电线电缆企业普遍预计订单将减少。1月原本就是电线电缆行业的淡季，上年12月份多数工程招标结束，就目前的情况看来，1月订单数量可能只有高峰期时的1/2到2/3。此外，由于冬季北方天气寒冷，南方阴雨连绵，都不利于工程施工，订单也将受到影响。　　2.大多数铜板带箔企业预计1―2月份订单将持平或下降。　　3.铜水管企业表示订单将会减少。水管销路与工程进展密切相关，天气原因造成施工建设不便，减少了对水管的需求。　　4.空调铜管企业认为空调企业开始进入生产旺季，加上春节前需要储备库存，订单数量将明显增加。　　根据以上统计，我们认为由于电力行业是铜材需求大户，其需求的减少将使铜材产量在2010年1―2月出现下降。从国家统计局公布的相关数据来看，去年12月铜消费量依然保持了增长，消费增长量主要来自于汽车、空调和电力电缆行业。　　从长期来看，中国宏观经济的向好以及全球经济的逐渐复苏，将能够支持2010年铜价，但1―2月由于属于传统的生产消费淡季，铜价短期内缺少相关的利多基本面支撑。　　库存积压是短期价格下跌的最大隐患铜的高库存问题在2009年已经存在，只是在充裕的流动性对铜价的支撑和推动下，高库存并没有得到足够的重视，因而并没有对铜价造成明显的压力。目前市场形势发生了明显变化，市场预期不再像2009年时那样一致，高库存问题将会得到市场的重视，持续的高库存会对铜价产生压力，尤其在流动性可能持续紧缩的情况下，高库存更需要重视。　　国内持续增加的铜库存很大一部分源于进口，随着上海与伦敦套利窗口逐步打开，中国铜进口量再次攀升，2009年12月中国进口未锻造的铜及铜材(包括阳极铜、精炼铜、铜合金和铜材)为27.65万吨；1―12月累计进口346.64万吨，同比增长103.7%。2009年12月我国进口精炼铜24.4万吨，比去年同期增加15.36%；1―12月精炼铜进口量累计为318.52万吨，同比增长了150%。2009年12月废铜进口44.43万吨；1―12月废铜进口399.81万吨，同比减少28.31%。2009年12月铜精矿进口量为50.34万吨，较去年同期增长10.43%；1―12月铜精矿进口增长18.22%，至613.23万吨。来自上海保税区的消息称，进口套利窗口重启促使持货商推动铜库存清关，支付增值税，保税区铜库存已由2009年12月初的20―25万吨降至1月20日的约15万吨。　　2009年年初，伦铜/沪铜比值一度超过9，进口1吨铜有近1000元的利润，这是导致去年年初国内铜进口量暴增的主要原因。其次，由于江浙一带盛行“融资铜”、“融资锌”的进口方式，很多需要资金又难以从银行处获得贷款的企业通过这种方式，可以以较低的利率从银行贷款，所以即便在进口微利甚至没有利润的情况下，仍有大量的融资型贸易存在。最后，国家4万亿元投资中涉及有色金属消费的项目很多，再加上2009年国家货币政策宽松，所以国内很多投机资金也开始屯铜以获取增值收益。　　不过，随着国家信贷政策的收紧，前期大量积压的库存会因为资金周转困难而倍感压力，大量因回笼资金而抛售的库存将会加速铜价的下跌。　　后市行情展望　　经过统计，从2000年至今的10年内，铜价在3月份出现上涨行情的有5年，3月与2月价格接近或持平的有2年，另有3年出现了下跌。因此，当进入传统的生产旺季后，铜价上涨的概率是比较大的。另一方面，2009年铜价受资金的推动呈大幅上扬态势，其中有一部分虚涨成分，所以从技术上看，进入一个大级别的调整是很正常的，况且只有调整才能为开春后旺季的到来腾出上涨空间，否则铜价在旺季到来时只能呈现高位振荡。短期来看，沪铜1005合约在53600元/吨价位附近存在支撑，但不排除调整后继续下跌至51000元/吨一线。因此，在铜价的这波回落调整行情中，投资者可以抓住时机以较低的价位建仓，以博取旺季来临后的上涨，但2010年将难以出现像2008和2009年那样的大级别行情。　　退出措施“挤泡沫”长期牛市获“减负” 　　要弄清楚近期铜价快速下跌的真正缘由，就必须了解之前铜价上涨背后的原因。在市场投机力量的推动下，铜价自2009年12月以来的上涨基本上脱离了基本面，在这种市场格局下，美元走势、矿工罢工等都不是市场的主导因素，对市场信心影响最大的是各国政府的政策调整――特别是退出政策。　　政策因素左右市场信心　　虽然2009年全球经济都处于金融风暴后的缓慢复苏之中，但铜价的表现超出了2009年年初所有机构的预测。铜价的快速反弹一部分是由于对前期暴跌的修正，另一部分是由于各国政府大印钞票所导致的通胀预期，加之矿工罢工的消息所致。此外，投机力量扮演的重要角色也是毋庸置疑的，尤其是圣诞节过后，在基本面没有任何重大改观的情况下，铜价却连续上升，更是投机因素的集中表现。因此，我们把这种市场情况定义为“信心市”，即铜价走势主要由市场信心主导，而对市场信心影响最大的则是主要经济体政府的政策，因此也可以说是“政策市”。在这种状况下，铜价波动幅度加大，此外由于当前市场正处在全球经济复苏的大背景下，因此价格上升的时间会相对较多，但涨幅一般不大。一旦发生影响市场信心的事件，则铜价在短期内会出现较大幅度的调整，因此在这种市场状况下更需要注重控制风险。基于这种分析，笔者认为铜价最近的连续下跌主要是由中国政府陆续出台的紧缩政策所导致，包括提高央票利率、实现差额存款准备金率以及提高利率的传闻等。　　退出政策有利于挤压价格泡沫　　今年铜价走势面临的主要风险是政策风险，特别是中国、美国和欧洲各国政府采取的退出政策及其具体措施。不可否认，各国政府积极的财政政策和货币政策在2009年促使全球经济走出衰退、走向复苏，对以铜为代表的基本金属价格的上涨起到至关重要的作用。而同样，这些政策措施的终结也将会改变基本金属价格的走势，促使其进入调整阶段。因此，密切关注和把握主要经济体经济政策的动向是2010年商品投资成功的关键。　　笔者的基本判断是，基于各国经济的实际情况，中国政府会最早“退出”，美国次之，欧洲最后。由于通胀压力初现，中国政府从1月份开始就逐步采取了一些紧缩措施，包括提高存款准备金率等。根据美国联邦公开市场委员会（FOMC）最新的会议公告，美联储明确了各类临时流动性工具将如期在今年2―3月份“退出”，但加息时间将与就业市场和信贷复苏情况密切相关，估计要等到今年第三季度。欧元区的经济复苏情况则要差于美国，因此“退出”的时间将会更晚。　　退出政策在短期内会改变铜价的走势，使其进入调整阶段，这正是最近市场发生的情况。铜价调整的幅度和时间长度取决于市场信心受影响的程度，但政策调整并未改变全球经济复苏带来的基本面的根本改善，因此并不会打压铜价的长期走势。政策调整有利于挤压基础铜价之中的泡沫成本，使得未来的价格拥有更加坚实的基础。　　铜市有待欧美消费改善　　虽然近期铜价走势是由市场信心主导，但我们还是要密切关注基本面的总体情况。2009年国际铜市的基本面消息相对平淡，生产稳步进行，消费略有下降。同年中国铜市的表现则令人瞩目：精铜产量再创历史新高，加上飙升的进口量，中国在全球铜市场中所占的比重进一步上升，甚至有外资机构将中国称为“救世主”。尽管如此，只有当欧美的消费得到真正改善之后，铜价牛市的基础才会坚实。从LME铜库存变化的情况看，在2009年7月库存量再次步入上升通道后，目前的库存水平已接近2009年的最高值。这些增加的库存主要来自于北美洲和亚洲，不断上升的库存反映了全球的消费情况尚未得到根本改善。虽然铜库存水平近期对铜价走势几乎没有影响，但笔者认为目前正处于一个“量变”的过程中，在达到“质变”阶段（能够对市场信心产生影响）后影响将更加深刻。　　结论　　对于铜价短期走势，我们还需要进一步观察中国和美国政府此次的政策调整对市场信心的影响程度，铜价下一步的调整目标会在6400美元/吨和6000美元/吨。在铜价调整到位之后，可能会进入区间振荡阶段。但从长期来看，笔者对铜和其他基本金属未来的走势仍然乐观，以中国为代表的“金砖四国”正在进行的工业化和城市化过程，将对基本金属产生巨大需求，其必将推动基本金属价格的持续上升，未来铜价突破10000美元/吨大关并非难事，甚至在今年我们就可能看到它的发生。