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沪深300股指期货推出将会对A股市场造成何等影响？本文中我们回顾了海外市场推出股指期货前后的走势，通过研究，我们得出如下结论： ■股指期货的推出不会改变上市公司的经营与盈利状况，不会改变投资者对于上市公司的盈利预期，因而不会改变上市公司的长期投资价值。根据DCF模型，股指期货的推出不会影响股票市场的长期走势 ■从美欧亚8个主要国家以及地区推出股指期货的历史来看，股指期货推出之前，市场常常表现更强，推出之后，市场则出现一个普遍下跌的过程。我们认为“羊群效应”可能是出现这种股指期货行情的主要原因 ■股指期货行情的风格特征并不明显，在股指期货推出前市场上涨的过程中，四个海外案例中的两个大盘指数表现更好，而两个市场小盘股表现更好 ■市场结构对于股指期货行情的影响不大 ■由于A股的市场炒作氛围更浓，A股市场可能具有更强的股指期货行情。历史上每当有股指期货的推出的消息，都会推动A股市场大盘股出现超额收益 ■大盘股上行的行情能否在股指期货上市之后持续，更多要取决于当时基本面的因素金融学理论证明股指期货不会影响市场的长期趋势 1982年2月24日，美国堪萨斯交易所推出首支价值线指数期货。1987年华尔街的股灾之后，对股灾起因的调查报告――《布雷顿报告》――将股灾的原因归咎于股指期货市场的组合保险与指数套利策略，曾经一度导致世界各国对于股指期货的推出持审慎态度。但是1990年后，众多的学术报告否定了《布雷顿报告》的结论，许多证据表明股指期货与股灾无关。上世纪九十年代以来，韩国、台湾及印度等新兴市场也推出了股指期货。股指期货的推出对于指数的涨跌有影响吗？金融学的基本理论指出，股指的涨跌由股价决定，而股票的价格则等于未来现金流的折现（DCF模型）。除了券商、保险等直接受益于股指期货交易的企业和编制股指期货交易软件的企业等能够间接受益于股指期货推出的企业之外，股指期货的推出不会改变上市公司的经营、盈利状况，也不会改变市场的基准利率和中长期的风险溢价水平。因此，从中长期看来，股指期货不会对股指的走势造成影响。但是短期的市场走势可能受到股票的供求关系、市场情绪等影响。股指期货是否会因为对市场情绪等因素的影响而影响股指走势呢？我们对海外市场推出股指期货前后的历史做了考察。先涨后跌：海外市场股指期货对指数的短期影响欧美的经验欧洲和美国的金融市场发展较早，也比较成熟。我们首先考察美国、英国和德国股指期货推出前后股指期货标的指数的走势。美国于1982年4月推出了标普500股指期货，我们发现在期货推出之前一个半月，股票市场出现了上涨，在股指期货推出的当日，市场几乎达到最高点，几个交易日之后市场创出新高，然后就开始了一波持续约一个半月的下跌。在股指期货开始交易前后，股指期货的标的指数标普500出现了一个明显的先涨后跌的过程。英国和德国分别在1984年和1990年先后推出了股指期货。我们发现，股指期货的推出同样对市场产生了先涨后跌的影响，股指期货的推出之日，正好是市场的见顶之时。不过有意思的是欧洲市场上股指期货对于市场的这种影响持续的时间较短，大约为股指期货挂牌交易的前后两个星期，股指期货造成的股指的波动也小了许多。下面，我们再分析与中国内地市场结构更相近的亚洲市场。中国香港恒生指数期货从恒生指数的走势图可以看出，自1985年5月27日中英联合声明生效开始，香港经济得益于内地的支持，股市也稳步上扬。一年后，1986年1月8日，指数创下1826.8点的新高。之后，港股接着就是历时2个月，250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数就突破前高。股指期货上市的隔一天，恒生指数创下1865.6点的历史新高。不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。经过两个月的休整，恒生指数才恢复多头行情。新加坡日经225指数期货从1985年9月22日广场协议签署开始，日本历经了一场包含股市、汇市、房市的资产快速狂飙。广场协议签署时，日元兑美元的汇率是240：1。时隔半年，1986年3月3日，日元汇率就突破180：1，升值33%；同期日经225指数从12755点上涨到13757点。到了7月15日，股指期货上市前一个半月，日元汇率已经突破160：1，累计升值50%；日经225指数上涨到17639点，涨幅已经达到38%。股指期货的上市更是加速推升日股的涨势。1986年8月20日，日经225指数创下18936点的新高。有趣的是，9月3日股指期货上市后，指数开始回调，反而让前波的高点成为中期头部。休整2个月后，日股又恢复多头行情，1987年1月16日打破股指期货上市时的高点。韩国KOSPI 200指数期货 1996年5月3日，亚洲迎接另外一个股指期货――韩国KOSPI 200指数期货。上市的前一年，1995年是韩国股市欢欣鼓舞的一年。1995年1月1日韩国成为WTO创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，人均GDP首次超越1万美元，股市也在当年10月14日创下116.09点的波段高点。不过，股市利好的同时，韩国却面临经济扩张过快，欠下过多外债的隐忧。1995年的资料显示，韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中1年以下的短期外债占总外债的57.8%（453亿美元），而当时的外汇储备才327亿美元。偿债能力不足的隐忧严重影响韩国的经济前景，与此同时，股市从1995年下半年开始下滑。1996年8月9日，国际清算银行发出警示，韩国的国际融资过分依赖于一年以下的短期资金，比重高达70%。紧接着到1998年就是亚洲的金融危机。山雨欲来风满楼，外债阴影使得韩国股市在1996年全年下跌逾20%。但是，股指期货的庆祝行情还是让KOSPI 200指数在期货上市前反弹17.5%，4月29日创下波段新高110.7点，之后才在股指期货上市后恢复熊市。中国台湾加权指数期货中国台湾的股指期货推出紧接在韩国之后。1996年年底开始，QFII在台湾的投资开始增加，金融改革创新也涉及到股指期货。1997年1月9日，新加坡交易所强推摩根台湾指数指期，也逼迫台湾金融监管部门加速股指期货的推出。1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数期货。回顾当时的行情，由于QFII不断追捧台湾的高科技股，1997年7月31日，台湾加权指数第二次历史性的站上1万点。不过，已经在东南亚蔓延的金融风暴，也给创新高的指数回档的理由。1997年10月21日，新台币单日重贬3.39%，汇率创10年新低，股市也一口气回档了30%到7000点。虽然之后又有一些反弹，但是1998年的熊市，让指数在年底跌到6000点。但是，和韩国很类似，台湾加权指数从股指期货上市前1个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5%。上市之后，加权指数又恢复熊市本色。中国香港的H股指数期货中国香港的H股指数期货，也是与中国内地股市关联度最高的海外股指期货。H股期货上市于2003年12月8日，上市前一年，影响内地经济最大的就是SARS风暴。2002年11月到2003年3月，SARS局限在粤港一带传播，对股市的影响还不大。到了2003年3月，SARS在全国范围传播，WHO对北京下达旅游禁令，事态严重也波及到H股的走势。一直到2003年6月WHO解除北京的旅游禁令之前，H股指数一直压在2100点左右。禁令已解除，股市的利空出尽，加上商品原材料行情，H股指数与内地股市一同飙升。H股股指期货于2003年年底推出，更是助涨指数一路上扬。2004年1月5日，H股指数创下5391点的5年新高。不过，创下新高的H股指数开始缺乏推升力，2004年4月9日温家宝总理宣布宏观调控，指数开始大幅回落。从H股指数期货的上市来看，上市前上涨与其它海外股指期货的经验相同。至于上市后下跌，在H股期货并不明显，上市后17天才下跌，真正的大跌出现在4个月以后的宏观调控，反应有些滞后。长期趋势从指数走势来看好像改变了，但是主要原因是经济基本面改变，而不是股指期货使然。海外经验总结综合海外股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论: 首先，在每个股指期货的推出前后，几乎都会出现市场先涨后跌的现象（除了H股的例外，但是H股也在十七个交易日之后出现了下跌）。其次，股指期货的上市都在其前后形成了市场的中期头部。对欧洲市场而言，期货上市当日形成了市场头部；美国市场头部在上市日之后的几个交易日出现；亚洲市场上，日经225指数、KOSPI200指数、台湾加权指数，头部出现在期货上市前的10天、4天、1天，而恒生指数、H股指数，头部则出现在期货上市后的1天、17天。最后，股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。如前文所述，金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变股票的价值，也因此不会改变股票市场的长期趋势。但是，股指期货上市前股市涨，上市后股市跌，又以高比例出现我们研究的案例，这又该怎么解释？一种可能的解释就是由于市场情绪和“羊群效应”：当大家一致预期股指期货推出时市场会上涨，就会导致投资者购买股票，市场的上涨反过来验证了投资者的预期，这就推动了股指期货挂牌之前市场的强势；而股指期货推出之后，炒作的题材不再，股票脱离基本面的估值又会促使投资者重新抛售股票，出现了一个价值重估的过程。亚洲市场与欧洲市场相比有更高的交易量和换手率，亚洲国家的炒作氛围更浓厚，股指期货在亚洲国家影响更大这一现象从一个侧面验证了我们的结论。市场结构对于股指期货行情影响不大在推出股指期货之际，世界各国的产业优势各不相同，对于自由市场经济国家而言，股票市场的结构应当与经济结构密切相关，因此推出股指期货之际世界各国股票市场的板块结构也大相径庭。但是股指期货行情在亚、欧美的各个国家或地区市场都出现过，因此我们认为资本市场的市场结构对于股指期货造成的市场涨跌影响不大。 A股市场具有更强的股指期货情结对中国的A股市场而言，我们认为股指期货推动大盘股走强是一个大概率事件。 A股市场的投机性更强我们的研究表明，股指期货对于市场的影响更多来自于对于投资者情绪的影响。A股市场是全世界炒作氛围最强的市场之一，我们有理由相信股指期货的推出对于A股市场短期波动的影响可能更甚于其他亚洲市场。以史为鉴历史的经验也证明A股市场的股指期货情节很重。例如，2006年下半年3次关于股指期货即将推出的传言都推动市场取得了良好的表现。考虑到A股市场有更强的炒作氛围，存在一定的杠杆因素，股指期货的推出对于A股市场的带动作用可能比海外市场更大，影响的时间也更长。而且从历史上看，由于投资者的“羊群效应“更有可能集中在大盘股上，大盘股走强的可能性更大。结论金融学的理论表明，股指期货不会改变上市公司的盈利和投资者对上市公司的预期，因而也不会改变市场的中长期趋势。就短期而言，由于投资者的非理性行为（如“羊群效应”）会导致股指期货推出前后市场出现一波先涨后跌的交易性机会。从风格的角度上看，虽然德国和日本的例子支持大盘股有更强的表现，但是美国和韩国的案例则有相反的结论，我们认为股指期货导致的行情中风格特征并不鲜明。对A股市场而言，考虑到A股市场更强的炒作性，我们认为股指期货对于A股的影响可能更大，持续的时间也更长。从历史上看，每次股指期货行情对于大盘股的拉动更大，风格特征或许会较海外市场鲜明。但是，海外市场的经验表明，在经历期货上市之前的炒作之后，整个市场会不可避免地出现一个价值回归的过程。除非有基本面因素的改变，否则大盘股很难出现继续上行的走势。