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事项： [Table_Summary] 以史为鉴,可以知兴替。报告从回顾3G/4G产业周期的角度，重点分析受益环节的先后节点，收入和出货量的变化，来推演5G周期的投资机会。评论：？中国3G/4G牌照发放，激发3大运营商在3~5年内大幅提高资本开支。 1、2009年1月3G牌照发放，3G基站建设推动资本开支大幅增长，周期四年。 2009年1月7日，工业和信息化部为中国移动、中国电信和中国联通发放3张第三代移动通信（3G）牌照，此举标志着中国正式进入3G时代。当年3大运营商迎来第一波3G基站建设小高潮，当年总建设基站超过26万站，直接与3G相关的资本开支约1700亿，推动3大运营商2009年总资本开支达2800亿元。在3G基站建设周期的2009~2014年中，3大运营商3G基站建设达156.5万站，推动3大运营商资本开支2375亿/年~3769亿/年，并且从2010年到2014年呈现逐年递增。从各家资本开支情况分析，2009年发放3G牌照之后，中国电信资本开支呈现逐步加快从09年的380亿提升至13年的800亿；中国移动前4年基本保持1250亿~1300亿，13年随着其进一步布局4G基站，资本开支猛增到1849亿；中国联通资本开支起伏较大，09年当年资本支出达1125亿，之后则在700~1000亿之间波动。 2、2013年12月~2015年2月，4G牌照发放，4G基站投资迎来新一轮增长，2015年达到高峰，周期两年。 2013年12月4日，国内三大电信运营商获发4G的TD-LTE牌照，2015年2月27日电信、中国联通获发FDD-LTE牌照，中国开启了4G时代。进入4G时代，3G基站增长放缓，4G基站大规模扩大。 2014年-2016年是3大运营商4G基站建设高峰期，分别达到达102万站、107万站和112万站；资本开支分别达到3769亿元、4386亿元和3562亿元，相比3G基站投资最高峰时期增长16%。随着小型化低成本4G皮基站推广、中国铁塔公司成立并推广基站共享以及4G基站建设见顶回落，2016年~2017年3家运营商资本开支呈现19%~13%/年下降，至2017年3大运营商资本开支为3083亿元。从各家资本开支情况分析，2013年12月中国移动获得TD-LET牌照，2015年2月中国电信/中国联通获得FDD-LTE牌照。3大运营商资本开支从2013年开始逐步增长，2014-2015年迅速扩大之后，2016年开始收缩资本开支。4G的建设周期大概在三年左右。？图 1： 3G/4G建设周期资本开支(亿元) 图 2： 3G/4G 三大运营商新建基站进度(万站) 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理资料来源: wind，国信证券经济研究所整理？先建设通信网络，后建设传输网络。分拆运营商资本开支结构，从直接和3G/4G相关的移动通信网及传输网络的建设占比趋势看，前期运营商投资占比着重在3G/4G的通信网络建设（基站、天线等），后期则逐步提高传输网络（交换机、光模块、光纤等）投资。在3G升级4G之后，随着从用户逐步转入4G，终端数据交换量渐进提升，对于传输网容量及速率的要求逐步提升，反映出不同阶段的需求，运营商的投资重点显现一定变化。图 3：运营商资本支出占比拆分资料来源: wind，国信证券经济研究所整理从投资强度上看，运营商资本开支预计将在2019年开始再次进入上升期，并在2020年大规模启动。根据产业界预计，整体运营商资本开支将从18年3000亿左右上升至2021年的8000亿元左右。高强度的资本开支也带动相关细分领域的景气周期。预计5G相关产业链市场爆发将持续到2023年。？图 4： 5G未来投资资料来源: wind，国信证券经济研究所整理？ 3G及4G商用后，应用端用户数量呈现大幅提升，ARPU值先升后降。 1、3G/4G 用户量增长分析。在2009年3G牌照发放后，3大运营商开始主力发展3G用户。在2009年-2014年期间，3G用户总量增长到4亿。2014年4G牌照发放后，在不到4年时间，3大运营商获得4G用户总量达到11亿户，是3G用户最高峰的2.75倍。分析各家3G/4G 用户量数据，3G时期3家起步时间相对一致，用户量基本同步增长，中国移动凭借更为出色的运营能力，其3G用户数处于领先，联通和电信3G用户数也紧随其后。在4G时期，由于中国移动选择的TD-LTE技术路径，助力其提前获得4G运营约1年时间，先发优势帮助其4G用户数快速提升，之后联通及电信也全力追击，但移动4G用户数优势较大，仍然遥遥领先于联通及电信。 2、3G/4G ARPU值分析。 2009年至2014年，3G 用户ARPU值呈现快速下降，其中2014年中国联通3G用户ARPU值相比2009年下降55%，3大运营商3G ARPU值年均降幅10%~20%不等。2015年随着4G开始大范围商用，4G ARPU值相较2014年3G ARPU值提升约30%~40%，随后继续呈现约10%~20%年降幅。图 5：三大运营商3G/4G 用户数变化（百万户）图 6：三大运营商3G/4G ARPU趋势(元/户) 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理注：2015~2017年三家运营商先后停止单独公布3G用户数资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 3G 向4G转换最终结果显现为，用户数量大幅提升，ARPU值先升后降，对应3大运营商移动业务营收呈现较快增长趋势。在3G发展初期，联通ARPU值较高达140元/户，之后回落较多，最终三家运营商ARPU值(60元~70元之间)趋于一致。在4G初期，三家运营商均不同比例提升了4G ARPU值，2017年各家ARPU也基本处于平均。随着应用端为客户提供的服务更多，5G初期用户 ARPU值仍然将大幅提升，且终端设备接入量将呈现几何级增长。？产业链龙头企业出货量分析。从终端下游观察分析，高通基带芯片出货及苹果手机出货数据，显现3G时代芯片及手机出货增量显著，4G时代芯片及手机出货量则呈现稳定持续高位。未来5G时代，考虑手机市场主要以存量替代，因此预计出货峰值与4G时代更为接近。 1、手机基带芯片龙头高通公司出货量及收入分析。中国3G的推广以及智能手机需求的增长，大幅推动了高通基带芯片的出货量，拉动其季度营收同步增长。高通MSM芯片(带有基带芯片的移动处理器，实际就是基带内置的手机处理器系列)的出货量情况及单季度营业收入2009年开始逐步增长，这一增长趋势至2014年年底在4G牌照发放之时达到巅峰。之后在4G普及阶段，随着智能机需求增速放缓，4G芯片持续对3G芯片更替，公司MSM芯片年出货量基本保持8~9亿颗之间。图 7：高通芯片出货量及单季度营收变化趋势资料来源:高通官网，国信证券经济研究所整理 2、手机芯片供应商联发科出货量分析。联发科公布的没有披露单独手机芯片出货量，其芯片出货量包含所有电子消费品，所以可能无法作为参考依据。MTK芯片在2G的后期(2005年-2007年)，受益于其公板方案的推出伴随中国白牌手机的崛起而大放异彩，但是其3G智能手机芯片的推出落后于高通。在智能手机发展前期(2009年-2012年)高端手机品牌如苹果、三星主要采用高通的骁龙芯片，MTK芯片出货量在中国中低端智能手机普及阶段(2013年-2014年)可以看到MTK整体芯片出货量快速增长，出货量增速分别达到27%和54%。？图 8： MTK芯片出货量及营收资料来源：MTK官网，国信证券经济研究所整理 3、智能手机龙头苹果公司iPhone手机出货量及收入分析。中国3G推出后，迎来中国智能机手机需求增长。2008年苹果iPhone手机出货量从约400多万部/季度，提升至13年峰值7400多万部/季度；营收从08年约100亿/季度，提升至13年超过740亿/季度。中国4G发放牌照后，由于智能机市场增量放缓，4G助力存量市场更新换代，苹果手机出货量峰值在小幅提升，2017年第4季度为7700多万部，营收规模达832亿，测算ASP约为796美元，相比13年4季度平均ASP 636美元提升了25%。图 9：苹果iPhone手机季度出货量及营收资料来源:高通官网，国信证券经济研究所整理目前全球智能手机出货规模已达14.5亿部/年，未来5G时代存量市场替代仍是主要旋律，核心逻辑将是产品价格的提升。5G时代智能手机更替周期与4G较为接近，同时不可忽略的是在物联网推动下可接入5G的电子产品设备量将大幅增长，将驱动一轮电子部件的需求增长。？回顾3G/4G 投资标的表现，结合未来5G重要时间点，选择合适时机 1、频谱资源已经开始发放。从全球5G重要时间点看，2018年11月14日美国正式拍卖24/28 GHZ频谱，标志着美国5G商用的临近，同时美国将于2019年继续拍卖37/39/47 GHZ频谱。 2018年12月7日，中国三大运营商获得5G中低频段试验频率使用许可。中国电信获得3400MHz-3500MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源；中国移动获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz频段的5G试验频率资源。预计2019年上半年，中国三大运营商将继续各项5G测试工作并敲定投资建设方案，之后只等中国颁发5G正式商用许可证，中国将正式迎接迎来5G商用时代。图 10： 5G未来重要时间表资料来源:3GPP，国信证券经济研究所整理 2、跨越3G/4G 整个投资周期代表公司的股价波动周期。在3G牌照发放之后的全年，主设备商、上游部件供应商及传输设备商均表现较好，且互相之间差距不大，其中主设备商表现更强。在4G时期，牌照发放存在先后次序，且当时3G建设周期仍在进行，则主设备商及传输商牌照发放前12月，股价表现较强。而在FDD的牌照发放之前，上游部件供应商表现出色。牌照发放之后当年则主设备商股价表现更好。而下游消费电子零部件，在3G推广成长期及4G产品更替期，相对而言表现更为稳定。图11可以看到，在3G周期(2009年-2010年)作为政策驱动带动经济增长的信息产业建设受益标的，主设备供应商有较好的绝对收益和相对受益(相对上证综指)，同时在4G建设周期(2014年-2015年)也有较好的绝对受益和相对受益。？图 11： 3G/4G产业链各环节年度收益率表现资料来源:wind，国信证券经济研究所整理从图12产业链上游供应商的收益率来看，通信上游零部件供应商收益率在2010年好于2009年(时间在主设备商表现之后)，同时2013年-2015年的4G建设周期表现也相对较好。智能手机产业链的上游电子零部件供应商公司则在3G建设的后周期(2011年-2013年)全球智能手机普及阶段以及4G建设的后周期(2016-2017年)收益率表现较好。图 12： 3G/4G产业链各环节年度收益率表现资料来源:wind，国信证券经济研究所整理预计5G牌照发放可能仍为同时发放给3大运营商，届时设备商、上游部件供应商，传输设备商将受益于3大运营商的资本开支拉动，因此明年5G牌照发放之时或略有提前，是不错介入时机。在4G用户向5G用户切换时期，下游消费电子部件有望较长时间受益需求提升。？重点关注5G带动产业链投资机遇综上所述，看好5G时代资本支出提升，带动上游核心通信设备PCB、天线、射频器件等受益，同时随着5G商用普及，下游手机及终端电子产品对射频元器件、屏蔽及导热材料等细分领域需求的加速增长。建议关注标的： 1、在5G建设期，我们认为受益于通信网络建设，典型的受益标的包括深南电路、飞荣达、沪电股份等； 2、在5G建设后期，我们认为受益的与5G射频终端元器件相关的零组件公司，典型标的包括信维通信、顺络电子等。？附表：重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价 EPS PE PB 代码名称评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 002916 深南电路超配 76.85 1.60 2.24 2.95 48.03 34.32 26.05 13.6 002463 沪电股份超配 6.72 0.12 0.34 0.40 56.63 19.95 16.86 3.4 300602 飞荣达超配 30.79 0.53 0.88 1.38 58.16 34.90 22.27 6.6 300136 信维通信超配 21.77 0.91 1.36 2.15 23.90 15.95 10.13 7.7 002138 顺络电子超配 13.81 0.42 0.60 0.81 32.88 22.84 17.07 4.2 数据来源：wind、国信证券经济研究所整理？风险提示 1、5G的建设受政策影响较大，政策推动时点低于预期可能导致产业链公司的业绩释放期落后于预估周期； 2、贸易战争端对国内5G通信设备集成商的需求可能产生不确定的影响； 3、产业链格局中竞争加剧可能导致部分公司利润率不及预期的风险。